Зарабатывайте вместе с ведущими компаниями
Эффективно приумножайте свой капитал
Защитите свое финансовое будущее

Индексный подход к инвестированию в российские акции: как повысить эффективность

На глобальном рынке доля индексных фондов постоянно растет. Так, в США доля индексных взаимных фондов выросла с 9,4% в 2000 г. до 20,2% в 2014 г. Все больше и больше исследований показывает, что активное управление не позволяет получать доходность больше рыночной, особенно с учетом высокой стоимости таких инвестиционных решений. 


Сегодня на российском рынке доверительного управления все еще превалирует мнение о высокой эффективности активных стратегий инвестирования в акции отечественных компаний. В доказательство, как правило, приводятся примеры, когда ПИФы опережают индексы или индексные стратегии. Если в США немало аналитических обзоров, показывающих, что подавляющее большинство фондов проигрывают индексам (в частности, отчеты SPIVA), то в России таких систематических регулярных исследований просто нет (но это отнюдь не означает, что отечественные управляющие обыгрывают индексы). 

Зачастую приводимые сравнения некорректны. Так, очень распространена проблема выбора неадекватного бенчмарка, когда сравниваются, к примеру, фонды смешанных инвестиций (акции плюс облигации) с индексом акций или портфель, имевший существенную валютную экспозицию, с индексом ММВБ или отраслевыми индексами. 

Другой заведомо неправильной методикой является сравнение отраслевых фондов с индексами широкого рынка. В подавляющем большинстве случаев результаты попросту объясняются удачей управляющих. Если удачу исключить, то, согласно некоторым исследованиям, не более 5% случаев могут считаться мастерством управляющего1. 

Что касается индексных стратегий, на российском рынке лишь недавно появился инструмент, способный облечь индексную стратегию в эффективную торговую оболочку — биржевой инвестиционный фонд FXRL (FinEx RTS Index UCITS ETF). Существовавшие до этого формы коллективных индексных инвестиций не оправдали надежд инвесторов и, по сути, оказались не нужны ни «производителям», ни клиентам.

Отечественные индексные инструменты (доморощенные ИПИФы), хоть и присутствуют в продуктовых линейках ряда УК, всегда находятся на положении «золушек», которым не достается не то что маркетинговых бюджетов, но и зачастую даже просто адекватных упоминаний в рекламных материалах. Причина проста: по факту индексное управление в среднем эффективнее активного и управляющие компании не заинтересованы в промотировании конкурирующих инструментов, которые подразумевают меньшую комиссию (в среднем 1,8% против 3,2%, не считая расходов на услуги депозитария, аудитора и прочие расходы). 

Зачастую «скромные» индексные фонды обыгрывают «гениальных» управляющих2. Такая судьба, к примеру, постигла непрямой аналог биржевого фонда на базе паевого индексного фонда «Тройка Диалог — РТС Стандарт». Фонд действовал в 2010—2013 гг. Возможно, истинной причиной закрытия фонда были слабые результаты флагманского фонда акций ОПИФа «Добрыня Никитич», который в то время серьезно уступал индексному решению. 

«Не взлетела» в РФ и модель традиционного индексного фонда. По данным сайта investfunds.ru, на начало 2016 г. лишь два индексных ПИФа смогли «пройти» отметку в 200 млн руб. по активам, остальные фонды не дотягивают до этого размера. Российские внутренние инвесторы не без помощи управляющих компаний практически проигнорировали индексную революцию, произошедшую в мире в 1970-х гг. Индексных фондов нет среди лидеров ни по объему СЧА, ни по числу пайщиков, в то время как в США индексных фондов в ТОП-10 крупнейших фондов становится все больше. 

ЧТО НЕ ТАК С ИНДЕКСНЫМИ ПИФАМИ? 

Несмотря на давнюю историю существования, в принципах работы российских индексных ПИФов есть недостатки, присущие в целом паевому фонду как инструменту, а также свойственные индексному подклассу паевых фондов. 

К первым относится отсутствие полноценного контроля со стороны спецдепозитариев, возможность осуществлять погашение паев за счет «остающихся» в фонде пайщиков, непрозрачность структуры и возможность существования значительной денежной подушки. 

Отсутствие «предконтроля» со стороны спецдепозитария чревато возникновением ситуации, когда управляющая компания манипулирует активами фонда не в интересах пайщиков. Поставленный «часовым» спецдеп узнает о случившемся постфактум, когда после свершившегося приходится решать, в какой момент и на каком основании подавать регулятору уведомление о нарушении. 
В истории российского рынка коллективных инвестиций подобные случаи, увы, нередки. 

Еще более болезненной для инвестора может быть ситуация, когда при погашении паев «уходящих» инвесторов управляющий вынужден продавать ликвидные активы в большей пропорции по сравнению с изначально имевшейся в портфеле ПИФа. Тем самым складывается ситуация, когда остающиеся пайщики получают в результате худший портфель, чем до «набега» пайщиков, получивших преимущество «раннего выхода». Таким образом, наиболее лояльные долгосрочные инвесторы теряют инвестиции, а у отдельных инвесторов и управляющих появляется возможность получать безрисковую прибыль на арбитраже против ПИФа, используя особенности расчета средневзвешенной стоимости пая. 

Впрочем, проконтролировать, во что именно вложены средства фонда, затруднительно из-за крайне низких требований по раскрытию информации о составе портфеля, равно как и о размере денежной позиции. Формат предоставления квартальных отчетов не позволяет инвестору своевременно составить квалифицированное мнение о фактической динамике изменения структуры фонда. Несмотря на декларируемую позицию по отслеживанию индекса, управляющему ИПИФом разрешено поддерживать существенную часть портфеля «в деньгах», что провоцирует в среднем безуспешные метания в поисках «правильного» времени входа и выхода на рынок (так называемый market timing), в отношении которого сложился консенсус: предсказать время входа и выхода в среднем чрезвычайно сложно, если не невозможно. 

Законодателем для определения эффективности работы индексных фондов изначально был избран подход, ограничивающий предельно допустимое отклонение весов в портфеле фонда от весов в индексе, что является немного менее эффективным ограничением, чем контроль отклонений доходности фонда от доходности индекса (подход, основанный на изменении ошибки отслеживания, — tracking error). 

В основе всех этих проблем лежит несовершенное отечественное законодательство об инвестиционных фондах, которое, по сути, загнало индустрию в тупик. Парадоксально, но будущее индексных коллективных инвестиций в российские акции за иностранными инвестиционными фондами — прежде всего за Еxchange traded funds (ETF). 

КАК УСТРОЕН ETF РОССИЙСКИХ АКЦИЙ? 

Рассмотрим пример фонда FinEx RTS Index UCITS ETF. 

Это ирландский фонд, эмитентом которого является FinEx Funds plc (биржевой символ — FXRL). Фонд структурирован в виде субфонда компании с переменным капиталом в соответствии с европейским законодательством Директивой об инструментах коллективных инвестиций UCITS IV (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)3. Фонд допущен к обращению Московской Биржей для неограниченного круга лиц 3 марта 2016 г. 

В фонде изначально на законодательном уровне решены все проблемы, упомянутые выше и являющиеся критическими для успеха биржевого индексного фонда. Так, предконтроль сделок в фонде организован глобальным кастодианом Bank of New York Mellon. Так, ни одна транзакция, не соответствующая структуре портфеля, которая ежедневно раскрывается в виде portfolio composition file (PCF), не может быть совершена — кастодиан ее просто не пропустит. 

Отсутствует в FXRL и риск убытков для долгосрочных инвесторов при погашении части акций — в этом случае часть корзины активов, соответствующая PCF, выделяется из фонда, продается, а деньги распределяются пропорционально числу погашаемых акций. При этом инвесторы, остающиеся акционерами фонда, получают тот же портфель, который у них был изначально, — им не приходится «оплачивать банкет» для арбитражеров. 

Не может сложиться и ситуация отставания от индекса из-за значительной денежной позиции (cash drag). В ETF денежная позиция должна быть в каждый момент времени минимальна — инвестиционный менеджер не имеет полномочий заниматься поиском времени для входа и выхода в рынок — средства фонда в любой момент времени должны быть по максимуму вложены в компоненты индекса. 

АЛЬТЕРНАТИВА — ИНОСТРАННЫЕ ETF С ЭКCПОЗИЦИЕЙ НА РОССИЙСКИЕ АКТИВЫ 

Как в США, так и в Европе существуют альтернативы вложениям в индексные стратегии на российском рынке. Если инвесторам известны больше американские фонды, в первую очередь лидер рынка RSX Market Vectors Russia, размер которого — около 1,8 млрд долл., то о европейских ETF, представленных в России, известно меньше. Рассмотрим основные примеры. 

Обращает на себя внимание факт, что лишь у одного фонда базовым активом являются локальные российские акции — это фонд FinEx. Остальные реплицируют выбранные индексы с помощью депозитарных расписок (ADR/GDR), что объективно добавляет рисков из-за дополнительной прослойки в виде программы депозитарных расписок. Мы полагаем, что развитие биржевой инфраструктуры в России приведет к постепенному замещению рынка ADR/GDR и увеличению оборота по локальным акциям. В этом смысле игроки, выбравшие реплицирование индексов на локальных площадках, окажутся стратегически в выигрыше и получат определенное преимущество. Кроме того, банковские ETF от Lyxor (Societe Generale), db/x trackers (Deutsche Bank) и Comstage (Commerzbank) используют синтетическую репликацию, которая пользуется существенно меньшей популярностью в мире ETF, нежели выбранная iShares, HSBC и FinEx физическая репликация. 

ИТОГ 

На данный момент индексные UCITS фонды представляют собой оптимальную технологию индексных вложений в российские акции. Благодаря механизму кросс-листинга в соответствии с Законом № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и Приказом ФСФР № 10/5 пз-н путь на российский фондовый рынок для таких фондов открыт, и первым (в случае ETF на российские акции) на него прошел фонд FinEx RTS Index UCITS ETF (FXRL). 

Такого рода фонды по своей структуре из-за европейской законодательной базы избавлены от недостатков, характерных российским ПИФам. В перспективе это позволит биржевым индексным фондам, имеющим физическую репликацию и ориентирующимся на локальный рынок базового актива, стать центром притяжения для инвесторов, желающих сделать диверсифицированные вложения в Россию, будь то внутренний или внешний инвестор.